USDe供應量激增背後的機制:解析 PT 循環策略

近期,去中心化穩定幣 USDe 的供應量大幅增長,約 20 天內增加了 37 億美元。這一增長主要由 Pendle-Aave PT-USDe 循環策略推動。目前 Pendle 鎖定了約 43 億美元 USDe,佔總量的 60%,而 Aave 存入資金規模約 30 億美元。本文將分析 PT 循環機制、增長動因及潛在風險。

USDe 的核心機制與收益波動性

USDe 是一種算法穩定幣,通過在永續合約市場進行 Delta 中性對沖來實現價格錨定。協議持有現貨 ETH 多頭,同時做空等量的 ETH 永續合約,以對沖 ETH 價格波動風險。USDe 從兩個來源獲得收益:現貨 ETH 的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而,該策略的收益波動性較高,因爲收益依賴於資金費率。資金費率由永續合約價格與 ETH 現貨價格之間的差異決定。在牛市時期,交易者傾向於開設高槓杆多單,推高永續合約價格,產生正的資金費率。反之,在熊市時期,空頭頭寸增加會導致資金費率轉爲負值。

數據顯示,2025 年至今 USDe 的年化收益率約爲 9.4%,但標準差高達 4.4 個百分點。這種收益的劇烈波動催生了市場對更穩定收益產品的需求。

Pendle 的固定收益轉化與局限

Pendle 協議可將收益型資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)。PT 代表了未來某個確定日期可贖回的本金,以折價交易;YT 代表了到期前基礎資產產生的所有未來收益。

這種結構爲 USDe 持有者提供了鎖定固定 APY 的同時對沖收益波動的機會。目前 PT-USDe 的收益率約爲 10.4%。Pendle 與 Ethena 形成了高度互補的關係,目前 Pendle 總 TVL 爲 66 億美元,其中約 40.1 億美元來自 Ethena 的 USDe 市場。

然而,Pendle 解決了 USDe 的收益波動問題,但資本效率仍然受限。PT 持有者在做空浮動收益時,必須爲每個 PT 代幣鎖定 1 美元的抵押物,使得收益局限於較小的利差。

Aave 架構調整與 USDe 循環策略

Aave 近期的兩項架構調整爲 USDe 循環策略的發展掃清了障礙:

1. 將 USDe 的價格直接錨定至 USDT 匯率,幾乎消除了此前的主要清算風險。

2. 開始直接接受 Pendle 的 PT-USDe 作爲抵押品,同時解決了資本效率不足與收益波動問題。

這些變化使得用戶能夠利用 PT 代幣建立固定利率的槓杆頭寸,顯著提升了循環策略的可行性與穩定性。

高槓杆 PT 循環套利策略

爲提高資本效率,市場參與者採用槓杆循環策略,通過反復借貸與回存來提升收益。操作流程通常包括:存入 sUSDe、按 93% 的貸款價值比借入 USDC、將借入的 USDC 兌換回 sUSDe,並重復這些步驟以獲得約 10 倍的有效槓杆。

只要 USDe 的年化收益率高於 USDC 借貸成本,該交易就保持高利潤。但一旦收益驟降或借貸利率飆升,利潤將迅速被侵蝕。

PT 抵押品定價與套利空間

Aave 採用基於 PT 隱含 APY 的線性折價方式爲 PT 抵押品定價,並以 USDT 錨定價爲基礎。PT 代幣會隨着到期日臨近而逐漸接近面值。

歷史數據顯示,PT 代幣價格的升值幅度相對於 USDC 借貸成本,形成了明顯的套利空間。自去年 9 月以來,每存入 1 美元可獲得約 0.374 美元的收益,年化收益率約 40%。

風險、聯動與未來展望

從歷史表現看,Pendle 的收益長期顯著高於借貸成本,未加槓杆的平均利差約爲 8.8%。Aave 的 PT 預言機機制進一步降低了清算風險,設有底價與熔斷開關。

然而,這種高槓杆結構也帶來了系統性風險。Aave、Pendle 與 Ethena 三者的風險更加緊密相連,任何一方出現問題都可能在三者之間產生聯動影響。

未來該策略能否繼續擴張,取決於 Aave 是否願意持續提高 PT-USDe 的抵押品上限。從生態角度看,該循環策略爲 Pendle、Aave 和 Ethena 等多個參與方帶來了收益。

總體而言,Aave 通過以 USDT 爲錨、設定折價上限的方式,爲 Pendle PT-USDe 提供了承銷支持,使循環策略得以高效運行並保持高利潤。但這種結構也帶來了潛在的系統性風險,需要持續關注。