USDe穩定幣深度解析：ceDeFi創新與收益來源

2025-07-22 02:58:19

加密原生結構化穩定幣USDe及其生態系統

近期，一種創新的加密原生合成美元穩定幣引起了市場關注。這種穩定幣採用了介於中心化與去中心化之間的結構化被動收益產品設計，在鏈上保管資產並通過Delta中性策略保持穩定性的同時賺取收益。

該穩定幣的誕生背景是在USDT和USDC等中心化穩定幣主導市場、DAI等去中心化穩定幣抵押品趨於中心化、以及算法穩定幣LUNA/UST崩盤之後,試圖在DeFi和CeFi市場之間尋求平衡。

這種新型穩定幣利用機構提供的鏈下結算(OES)服務在鏈上托管資產,並將資金映射至交易所提供保證金。這既保留了DeFi將鏈上資金與交易所隔離的特性,降低了交易所挪用資金等風險,又保留了CeFi充足流動性的優勢。

其底層收益主要來自以太坊質押收益以及在交易所開立對沖頭寸獲取的資金費率收益,可以看作一種結構化的全民資金費率套利產品。目前該項目正通過積分系統激勵流動性。

生態資產包括:

用戶可以將stETH存入協議以1:1的比例鑄造USDe。存入的stETH會被發送給第三方托管方,通過OES方式映射餘額至交易所。協議隨後在交易所開設ETH永續空頭頭寸,確保抵押品價值保持Delta中性。

普通用戶可在外部流動性池獲取USDe。經KYC/KYB的白名單機構可直接通過合約鑄造和贖回USDe。資產始終保留在鏈上透明托管地址,不依賴傳統銀行基礎設施,避免交易所資金挪用等風險。

OES(鏈下結算)是一種兼顧鏈上透明性和中心化交易所資金使用的托管方式:

這使得協議可以在交易所外托管資金,同時在交易所使用這些資金爲Delta對沖衍生品頭寸提供抵押。

該協議的盈利主要來自兩個方面:

資金費率是基於現貨和永續合約市場價差而定期支付的款項。當資金費率爲正時,多頭支付給空頭;反之則空頭支付給多頭。

基差是指現貨和期貨價格的偏差。隨着期貨合約臨近到期,價格通常會趨向現貨價格。

協議通過使用映射到交易所的資金制定不同套利策略,爲USDe持有者提供多元化收益。

近期該協議年化收益最高達35%,分配到sUSDe的收益率高達62%。這一差值源於並非所有USDe都轉換爲sUSDe。實際上,USDe的應用場景包括進入Curve、Pendle等DeFi協議,這既滿足不同需求,也提升了sUSDe的潛在收益率。

但隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,資金費率收入下降。4月以來,綜合收益明顯下降,目前協議收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

因此,USDe的收益率較依賴中心化交易所期貨合約市場情況,也受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時,將限制其繼續擴張。

穩定幣的擴展性至關重要,指增加供應的條件和可能性。與Maker等超額抵押穩定幣不同,該協議擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約(Open Interest)限制。

目前ETH在中心化交易所的永續合約未平倉頭寸總價值約120億美元(2024年4月)。年初以來,ETH Open Interest從80億增長至120億,該協議還新增支持BTC市場(Open Interest約300億)。USDe當前發行量約23億美元,其擴展性與永續市場規模息息相關。

這也解釋了爲何該協議選擇與中心化交易所合作。此前Solana鏈上採用類似Delta中性策略的UXD Protocol,因選擇鏈上去中心化交易所執行對沖策略,在穩定幣發行量增長後遇到流動性限制,最終導致項目失敗。

USDe目前市值排名穩定幣第5,已超過多數去中心化穩定幣,與DAI還有30億美元差距。但ETH和BTC Open Interest已接近或達到歷史高點,USDe繼續擴張面臨挑戰。過量發行可能推動資金費率下降甚至轉負,影響收益。

長期來看,USDe的理論容量會隨市場情緒波動。牛市時容量增大,熊市時容量降低。綜合考慮,USDe可能成爲一種高收益、短期規模有限、長期跟隨市場的穩定幣。

資金費率風險:市場多頭不足或USDe過量發行可能導致負資金費率。雖然歷史數據顯示大部分時間爲正費率,且stETH質押收益可提供額外安全邊際,但過去類似項目曾因收益率倒掛而失敗。
托管風險:資金托管依賴OES和中心化機構。交易所破產可能導致未結算利潤損失,OES機構破產可能延遲資金獲取。盡管採用MPC等安全措施,仍存在理論上的資金被盜風險。
流動性風險:大額資金在市場緊張時可能面臨流動性不足。協議試圖通過與交易所合作緩解此問題,但也引入了中心化風險。
資產錨定風險:stETH與ETH理論1:1錨定,但歷史上曾短暫脫鉤。未來以太坊流動性衍生品可能存在未知風險,資產脫鉤也可能引發交易所清算。

爲應對這些風險,協議設立了保險基金,資金來源於每期協議收入的部分分配。