USDe供应量激增背后的机制:解析 PT 循环策略

近期,去中心化稳定币 USDe 的供应量大幅增长,约 20 天内增加了 37 亿美元。这一增长主要由 Pendle-Aave PT-USDe 循环策略推动。目前 Pendle 锁定了约 43 亿美元 USDe,占总量的 60%,而 Aave 存入资金规模约 30 亿美元。本文将分析 PT 循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe 的核心机制与收益波动性

USDe 是一种算法稳定币,通过在永续合约市场进行 Delta 中性对冲来实现价格锚定。协议持有现货 ETH 多头,同时做空等量的 ETH 永续合约,以对冲 ETH 价格波动风险。USDe 从两个来源获得收益:现货 ETH 的质押收益和期货市场的资金费率。

然而,该策略的收益波动性较高,因为收益依赖于资金费率。资金费率由永续合约价格与 ETH 现货价格之间的差异决定。在牛市时期,交易者倾向于开设高杠杆多单,推高永续合约价格,产生正的资金费率。反之,在熊市时期,空头头寸增加会导致资金费率转为负值。

数据显示,2025 年至今 USDe 的年化收益率约为 9.4%,但标准差高达 4.4 个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定收益产品的需求。

Pendle 的固定收益转化与局限

Pendle 协议可将收益型资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)。PT 代表了未来某个确定日期可赎回的本金,以折价交易;YT 代表了到期前基础资产产生的所有未来收益。

这种结构为 USDe 持有者提供了锁定固定 APY 的同时对冲收益波动的机会。目前 PT-USDe 的收益率约为 10.4%。Pendle 与 Ethena 形成了高度互补的关系,目前 Pendle 总 TVL 为 66 亿美元,其中约 40.1 亿美元来自 Ethena 的 USDe 市场。

然而,Pendle 解决了 USDe 的收益波动问题,但资本效率仍然受限。PT 持有者在做空浮动收益时,必须为每个 PT 代币锁定 1 美元的抵押物,使得收益局限于较小的利差。

Aave 架构调整与 USDe 循环策略

Aave 近期的两项架构调整为 USDe 循环策略的发展扫清了障碍:

1. 将 USDe 的价格直接锚定至 USDT 汇率,几乎消除了此前的主要清算风险。

2. 开始直接接受 Pendle 的 PT-USDe 作为抵押品,同时解决了资本效率不足与收益波动问题。

这些变化使得用户能够利用 PT 代币建立固定利率的杠杆头寸,显著提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆 PT 循环套利策略

为提高资本效率,市场参与者采用杠杆循环策略,通过反复借贷与回存来提升收益。操作流程通常包括:存入 sUSDe、按 93% 的贷款价值比借入 USDC、将借入的 USDC 兑换回 sUSDe,并重复这些步骤以获得约 10 倍的有效杠杆。

只要 USDe 的年化收益率高于 USDC 借贷成本,该交易就保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升,利润将迅速被侵蚀。

PT 抵押品定价与套利空间

Aave 采用基于 PT 隐含 APY 的线性折价方式为 PT 抵押品定价,并以 USDT 锚定价为基础。PT 代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。

历史数据显示,PT 代币价格的升值幅度相对于 USDC 借贷成本,形成了明显的套利空间。自去年 9 月以来,每存入 1 美元可获得约 0.374 美元的收益,年化收益率约 40%。

风险、联动与未来展望

从历史表现看,Pendle 的收益长期显著高于借贷成本,未加杠杆的平均利差约为 8.8%。Aave 的 PT 预言机机制进一步降低了清算风险,设有底价与熔断开关。

然而,这种高杠杆结构也带来了系统性风险。Aave、Pendle 与 Ethena 三者的风险更加紧密相连,任何一方出现问题都可能在三者之间产生联动影响。

未来该策略能否继续扩张,取决于 Aave 是否愿意持续提高 PT-USDe 的抵押品上限。从生态角度看,该循环策略为 Pendle、Aave 和 Ethena 等多个参与方带来了收益。

总体而言,Aave 通过以 USDT 为锚、设定折价上限的方式,为 Pendle PT-USDe 提供了承销支持,使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种结构也带来了潜在的系统性风险,需要持续关注。