USDe arzındaki ani artışın arkasındaki mekanizma: PT döngü stratejisinin analizi

Son zamanlarda, merkeziyetsiz stabilcoin USDe'nin arzı büyük ölçüde arttı, yaklaşık 20 gün içinde 3.7 milyar USD eklenmiş durumda. Bu artış, Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisi tarafından yönlendirilmektedir. Şu anda Pendle, toplam miktarın %60'ına tekabül eden yaklaşık 4.3 milyar USD'yi kilitlemişken, Aave'ye yatırılan fonların büyüklüğü yaklaşık 3 milyar USD'dir. Bu yazı, PT döngü mekanizmasını, büyüme nedenlerini ve potansiyel riskleri analiz edecektir.

USDe'nin Temel Mekanizması ve Getiri Dalgalanması

USDe, fiyat sabitlemesini sağlamak için sürekli sözleşme pazarında Delta nötr hedge yaparak çalışan bir algoritmik stabilcoin'dir. Protokol, spot ETH uzun pozisyonu tutarken, aynı miktarda ETH sürekli sözleşmesini satmaktadır; bu, ETH fiyat dalgalanma riskini hedge etmek içindir. USDe, iki kaynaktan gelir elde etmektedir: spot ETH'nin stake gelirleri ve vadeli piyasanın fon maliyet oranları.

Ancak, bu stratejinin getirilerinin dalgalanma oranı yüksektir, çünkü getiriler fon maliyetine bağlıdır. Fon maliyeti, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı arasındaki farkla belirlenir. Boğa piyasası dönemlerinde, traderlar yüksek kaldıraçlı uzun pozisyonlar açma eğilimindedir, bu da sürekli sözleşme fiyatını yükseltir ve pozitif fon maliyeti oluşturur. Tersine, ayı piyasası dönemlerinde, kısa pozisyonlardaki artış fon maliyetinin negatif hale gelmesine neden olur.

Veriler, 2025'ten günümüze kadar USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9,4 olduğunu, ancak standart sapmanın %4,4'e kadar çıktığını gösteriyor. Bu getirinin aşırı dalgalanması, daha istikrarlı getiri ürünlerine yönelik bir piyasa talebini doğurdu.

Pendle'ın Sabit Getiri Dönüşümü ve Sınırlamaları

Pendle protokolü, gelir getiren varlıkları anapara token'ı (PT) ve gelir token'ı (YT) olarak parçalayabilir. PT, gelecekte belirli bir tarihte geri alınabilecek anaparayı temsil eder ve iskontolu olarak işlem görür; YT ise vade tarihinden önceki dönemde temel varlığın ürettiği tüm gelecekteki gelirleri temsil eder.

Bu yapı, USDe sahiplerine sabit APY kilitleme fırsatı sunarken, getirilerin dalgalanmasına karşı korunma imkanı sağlar. Şu anda PT-USDe'nin getirisi yaklaşık %10,4'tür. Pendle ile Ethena arasında yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki vardır, şu anda Pendle'ın toplam TVL'si 6,6 milyar USD'dir ve bunun yaklaşık 4,01 milyar USD'si Ethena'nın USDe pazarından gelmektedir.

Ancak, Pendle USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözerken, sermaye verimliliği hala sınırlıdır. PT sahipleri, dalgalı getirileri açığa çıkarırken, her PT tokeni için 1 USD teminat kilitlemek zorundadır, bu da getirilerin daha küçük bir marj ile sınırlı kalmasına neden olur.

Aave Yapı Düzenlemesi ve USDe Döngü Stratejisi

Aave'nin son iki yapı değişikliği, USDe döngü stratejisinin gelişimi için engelleri kaldırdı:

1. USDe'nin fiyatını doğrudan USDT döviz kuru ile sabitlemek, önceki ana tasfiye risklerini neredeyse ortadan kaldırdı.

2. Pendle'ın PT-USDe'sini teminat olarak doğrudan kabul etmeye başlayın, aynı zamanda sermaye verimliliği eksikliği ve getiri dalgalanma sorunlarını çözmektedir.

Bu değişiklikler, kullanıcıların PT token'lerini kullanarak sabit faizli kaldıraç pozisyonları oluşturmalarını sağlıyor ve döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını önemli ölçüde artırıyor.

Yüksek Kaldıraçlı PT Dönüşüm Arbitraj Stratejisi

Sermaye verimliliğini artırmak için, piyasa katılımcıları kaldıraç döngü stratejileri kullanarak, tekrar tekrar borç alıp geri yatırarak kazancı artırırlar. İşlem süreci genellikle şunları içerir: sUSDe yatırmak, %93 oranında bir kredi değer oranıyla USDC borç almak, borç alınan USDC'yi tekrar sUSDe'ye çevirmek ve bu adımları yaklaşık 10 katlık etkili kaldıraç elde etmek için tekrarlamak.

USDe'nin yıllık getiri oranı USDC kredi maliyetinin üzerinde olduğu sürece, işlem yüksek kâr elde etmeye devam eder. Ancak, getiri aniden düştüğünde veya kredi oranları fırladığında, kâr hızla azalır.

PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı

Aave, PT teminatının fiyatlandırılmasında PT'nin gizli APY'sine dayanan lineer indirim yöntemini kullanır ve USDT sabit fiyatlamasına dayanır. PT tokenleri, vade tarihine yaklaştıkça nominal değere yaklaşacaktır.

Tarih verileri, PT token fiyat artışının USDC borç alma maliyetine kıyasla belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolar yatırıldığında yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde ediliyor, yıllık getiri oranı yaklaşık %40.

Riskler, Bağlantılar ve Gelecek Beklentileri

Tarihsel performansa göre, Pendle'ın getirisi uzun vadede borçlanma maliyetinin belirgin şekilde üzerindedir, kaldıraçsız ortalama faiz farkı yaklaşık %8.8'dir. Aave'in PT oracle mekanizması, likidasyon riskini daha da azaltarak bir taban fiyat ve kesme anahtarı sunmaktadır.

Ancak, bu yüksek kaldıracın yapısı sistemik riskleri de beraberinde getiriyor. Aave, Pendle ve Ethena'nın riskleri daha da yakın bir şekilde bağlantılı, herhangi bir tarafın sorun yaşaması, üçü arasında bir etkileşim yaratabilir.

Gelecekte bu stratejinin devam edip etmeyeceği, Aave'in PT-USDe'nin teminat limitini sürekli artırmaya istekli olup olmamasına bağlıdır. Ekosistem açısından bu döngüsel strateji, Pendle, Aave ve Ethena gibi birçok katılımcıya kazanç sağladı.

Genel olarak, Aave, USDT'yi referans alarak ve indirim üst sınırını belirleyerek, Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlamıştır. Bu, döngüsel stratejilerin verimli çalışmasını ve yüksek kâr elde edilmesini sağlamaktadır. Ancak bu yapı aynı zamanda potansiyel sistemik riskler de getirmekte ve sürekli dikkat gerektirmektedir.