С начала этого года, на фоне широких изменений в экономической политике, экономика США продемонстрировала устойчивость. Что касается двойной миссии Федеральной резервной системы (ФРС), рынок труда все еще близок к полной занятости, а инфляция, хоть и остается несколько высокой, значительно снизилась с пиковых значений после пандемии. В то же время, баланс рисков, похоже, начинает меняться.
В своем сегодняшнем выступлении я сначала поговорю о текущей экономической ситуации и недавних перспективах денежно-кредитной политики. Затем я перейду к результатам нашей второй публичной оценки рамок денежно-кредитной политики, отраженным в пересмотренном заявлении о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики, которое мы сегодня опубликовали.
Текущая экономическая ситуация и недавние прогнозы
Год назад, когда я стоял на этой трибуне, экономика находилась на переломном моменте. Наша политика процентной ставки поддерживалась на уровне от 5,25% до 5,5% более года. Эта ограничительная политика была уместной и способствовала снижению Инфляция и достижению устойчивого баланса между общим спросом и общим предложением. Инфляция уже очень близка к нашей цели, а рынок труда остыл от ранее перегретого состояния. Риски роста инфляции ослабли. Однако уровень безработицы увеличился почти на один процентный пункт, что исторически никогда не происходило, кроме периодов рецессии. На трех последующих заседаниях Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) мы пересмотрели нашу политическую позицию, заложив основу для поддержания баланса на рынке труда на уровне, близком к полной занятости, в течение последнего года (Рисунок 1).
В этом году экономика сталкивается с новыми вызовами. Существенно повышенные тарифы между нашими торговыми партнерами перестраивают глобальную торговую систему. Более строгая иммиграционная политика привела к внезапному замедлению роста рабочей силы. В долгосрочной перспективе изменения в налоговой, бюджетной и регуляторной политике также могут оказать значительное влияние на экономический рост и производительность. Куда в конечном итоге приведут все эти политики, и какое будет их длительное воздействие на экономику, остается под огромным вопросом.
Изменения в торговой и иммиграционной политике одновременно влияют на спрос и предложение. В таких условиях трудно различить циклические изменения и трендовые (или структурные) изменения. Это различие имеет решающее значение, поскольку денежно-кредитная политика может стремиться стабилизировать циклические колебания, но бессильна перед изменениями структурного характера.
Рынок труда является хорошим примером. Опубликованный в начале этого месяца отчет по занятости за июль показал, что среднее количество новых рабочих мест за последние три месяца замедлилось до всего лишь 35 000 в месяц, что ниже 168 000 в месяц в течение 2024 года (рисунок 2). Это замедление намного больше, чем оценка всего месяц назад, поскольку предварительные данные за май и июнь были значительно пересмотрены вниз. Однако это, похоже, не привело к тому, что на рынке труда возникло большое ослабление, которого мы хотели бы избежать. Уровень безработицы, хотя и немного увеличился в июле, все еще находится на исторически низком уровне в 4,2% и в основном оставался стабильным в течение последнего года. Другие индикаторы состояния рынка труда также не претерпели значительных изменений или лишь слегка ослабли, включая соотношение между увольнениями, сокращениями, вакансиями и числом безработных, а также рост номинальных зарплат. Спрос и предложение рабочей силы одновременно ослабли, что значительно снизило необходимую для поддержания безработицы на неизменном уровне "безубыточную" скорость создания рабочих мест. На самом деле, с резким снижением числа иммигрантов рост рабочей силы в этом году значительно замедлился, а уровень участия рабочей силы также немного снизился в последние месяцы.
В целом, хотя рынок труда кажется сбалансированным, это странное состояние равновесия вызвано значительным замедлением как предложения, так и спроса на труд. Эта необычная ситуация указывает на то, что риски снижения занятости растут. Если эти риски станут реальностью, они могут быстро проявиться в виде резкого увеличения увольнений и роста уровня безработицы.
В то же время рост ВВП в первой половине этого года значительно замедлился до уровня 1,2%, что примерно составляет половину от роста 2,5% в 2024 году (рис. 3). Замедление роста в основном отражает снижение потребительских расходов. Как и на рынке труда, часть замедления ВВП может отражать замедление роста предложения или потенциального выпуска.
Что касается инфляции, более высокие тарифы начали поднимать цены на определенные категории товаров. Оценки на основе последних доступных данных показывают, что за 12 месяцев, закончившихся в июле, общий индекс PCE вырос на 2,6%. Исключая волатильные категории продуктов питания и энергии, базовый индекс PCE увеличился на 2,9%, что выше уровня годом ранее. Внутри базовой инфляции цены на товары за последние 12 месяцев выросли на 1,1%, что является значительным изменением по сравнению с умеренным снижением, наблюдаемым в 2024 году. В то же время инфляция в сфере жилищных услуг продолжает снижаться, в то время как уровень инфляции вне жилищных услуг остается немного выше исторического уровня, соответствующего 2% инфляции (рисунок 4).
Влияние пошлин на потребительские цены теперь стало очевидным. Мы ожидаем, что эти последствия будут накапливаться в течение следующих нескольких месяцев, но их время и масштаб остаются крайне неопределенными. Для денежно-кредитной политики важный вопрос заключается в том, могут ли эти повышения цен существенно увеличить риск устойчивой инфляции. Разумный базовый сценарий заключается в том, что их влияние будет относительно кратковременным — то есть одноразовым изменением уровня цен. Конечно, "одноразовое" не означает "раз и навсегда". Повышение пошлин требует времени для передачи на всю цепочку поставок и распределительную сеть. Кроме того, ставки пошлин продолжают меняться, что может продлить процесс корректировки.
Однако давление на повышение цен, вызванное пошлинами, также может привести к более устойчивой инфляционной динамике, что является риском, который необходимо оценить и управлять. Одной из возможностей является то, что работники, чьи реальные доходы снижаются из-за роста цен, выдвигают и получают от работодателей более высокие требования по зарплате, что ведет к неблагоприятной динамике зарплат и цен. Учитывая, что рынок труда не является особенно напряженным и сталкивается с растущими рисками снижения, такой исход кажется маловероятным.
Другой возможностью является то, что ожидания инфляции могут возрасти и подтолкнуть фактическую инфляцию вверх. Инфляция превышает нашу цель уже более четырех лет и по-прежнему является заметной проблемой для домохозяйств и предприятий. Тем не менее, судя по рыночным и опросным показателям, долгосрочные ожидания инфляции, похоже, все еще хорошо закреплены и соответствуют нашей долгосрочной цели инфляции в 2%.
Конечно, мы не можем принимать за данное, что инфляционные ожидания останутся стабильными. Независимо от того, что произойдет, мы не позволим разовьющемуся однократному росту цен перейти в постоянную инфляционную проблему.
В целом, какие выводы можно сделать для денежно-кредитной политики? В краткосрочной перспективе риски инфляции склоняются к повышению, в то время как риски занятости склоняются к снижению — это сложная ситуация. Когда наши цели находятся в таком напряжении, наша структура требует от нас балансировать между двумя аспектами двойной миссии. Наша процентная ставка сейчас на 100 базисных пунктов ближе к нейтральному уровню по сравнению с годом назад, и стабильность уровня безработицы и других показателей рынка труда позволяет нам действовать осторожно, принимая во внимание возможные изменения в политической позиции. Тем не менее, в условиях ограничительной политики базовые прогнозы и изменяющийся баланс рисков могут потребовать от нас корректировки политической позиции.
Монетарная политика не имеет заранее заданного курса. Члены Федерального комитета по открытым рынкам будут принимать эти решения исключительно на основе их оценки данных и их влияния на экономические перспективы и баланс рисков. Мы никогда не отклонимся от этого подхода.
Эволюция рамок монетарной политики
Переходя ко второй теме, наша рамка денежно-кредитной политики основана на неизменной миссии, данной нам Конгрессом, по содействию полной занятости и стабильности цен для американского народа. Мы по-прежнему полностью привержены выполнению нашей законной миссии, и пересмотр нашей рамки будет поддерживать эту миссию в широком диапазоне экономических условий. Обновленная декларация о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики, которую мы называем декларацией консенсуса, описывает, как мы стремимся достигнуть наших двойных целей миссии. Она направлена на то, чтобы общественность четко понимала, как мы думаем о денежно-кредитной политике, и это понимание имеет решающее значение для прозрачности и подотчетности, а также для повышения эффективности денежно-кредитной политики.
Изменения, которые мы внесли в эту оценку, являются естественным эволюционным процессом, основанным на нашем углубленном понимании экономики. Мы продолжаем развивать первоначальное согласие, принятое под руководством председателя Бена Бернанке в 2012 году. Сегодняшняя пересмотренная декларация является результатом второй открытой оценки нашего фрейма, которую мы проводим каждые пять лет. Оценка этого года включает три элемента: мероприятия "Федеральная резервная система (ФРС) слушает" (Fed Listens), одно крупное исследовательское собрание, а также обсуждения и обсуждение решений, поддержанных анализом сотрудников на ряде заседаний FOMC.
При проведении оценки в этом году одной из ключевых целей является обеспечение того, чтобы наша структура подходила для широкого спектра экономических условий. В то же время структура должна эволюционировать вместе с изменениями в экономической структуре и нашим пониманием этих изменений. Проблемы, поставленные Великой депрессией, отличаются от тех, что возникли в период Великой инфляции и Великой рецессии, а эти проблемы также отличаются от тех, с которыми мы сталкиваемся сегодня.
На последней оценке мы живем в новой норме, характеризующейся ставками, близкими к нижнему пределу эффективной процентной ставки (ELB), при этом с низким ростом, низкой инфляцией и очень плоской кривой Филлипса — это означает, что инфляция слабо реагирует на ослабление в экономике. Для меня статистика, которая может отразить характеристики той эпохи, это то, что с конца глобального финансового кризиса (GFC) в 2008 году наша политика процентной ставки оставалась на нижнем пределе эффективной процентной ставки на протяжении семи лет. Многие из присутствующих, вероятно, помнят ту эпоху, когда рост был слабым, а восстановление происходило чрезвычайно медленно. В то время казалось очень вероятным, что даже если экономика переживет умеренную рецессию, наша политика процентной ставки быстро вернется к нижнему пределу эффективной процентной ставки и, возможно, снова останется там на долгое время. В это время инфляция и инфляционные ожидания могут снизиться в слабой экономике, что приведет к повышению реальных процентных ставок при этом номинальные ставки будут зафиксированы на уровне близком к нулю. Более высокие реальные процентные ставки еще больше затормозят рост занятости и усилят давление на снижение инфляции и инфляционных ожиданий, что приведет к неблагоприятной динамике.
Экономические условия, которые привели к снижению политики процентных ставок до нижнего предела эффективной ставки и способствовали реформе 2020 года, считаются укорененными в медленно меняющихся глобальных факторах, которые будут длиться долгое время — если бы не пандемия, они, вероятно, действительно таковыми и были бы. Консенсусное заявление 2020 года содержало несколько характеристик, касающихся рисков, связанных с нижним пределом эффективной ставки, которые становятся все более заметными за последние двадцать лет. Мы подчеркнули важность привязки долгосрочных инфляционных ожиданий для поддержки наших двойных целей по обеспечению ценовой стабильности и полной занятости. Опираясь на обширную литературу по стратегиям снижения рисков, связанных с нижним пределом эффективной ставки, мы приняли гибкую форму средней инфляционной целевой политики — стратегию «компенсации», чтобы гарантировать, что даже в условиях ограничений нижнего предела эффективной ставки инфляционные ожидания остаются хорошо закрепленными. В частности, мы заявили, что в период, когда инфляция остается ниже 2%, соответствующая денежно-кредитная политика может на некоторое время быть направлена на достижение умеренно выше 2% инфляции.
В результате, восстановление после пандемии принесли не низкую инфляцию и эффективный нижний предел процентных ставок, а самую высокую инфляцию в глобальной экономике за последние 40 лет. Как и большинство других центральных банков и аналитиков частного сектора, до конца 2021 года мы считали, что инфляция быстро снизится без значительного ужесточения нашей политики (см. рисунок 5). Когда ситуация прояснилась и это оказалось не так, мы сделали решительный шаг, увеличив нашу процентную ставку на 5,25 процентных пункта за 16 месяцев. Это действие, вместе с облегчением перебоев в поставках во время пандемии, способствовало тому, что инфляция приблизилась к нашей цели без резкого роста безработицы, как это происходило в прошлом при борьбе с высокой инфляцией.
Элементы пересмотренного заявления о согласии
В этом году оценка учитывает эволюцию экономической ситуации за последние пять лет. В этот период мы увидели, что инфляция может быстро измениться под воздействием серьезных ударов. Кроме того, текущий уровень процентных ставок значительно выше, чем в период между глобальным финансовым кризисом и пандемией. В условиях, когда инфляция превышает целевое значение, наша политика процентной ставки является ограничительной — на мой взгляд, это умеренно ограничительная политика. Мы не можем точно определить, на каком уровне в долгосрочной перспективе стабилизируются процентные ставки, но нейтральный уровень сейчас может быть выше, чем в 2010-х годах, что отражает изменения в производительности, демографической структуре, фискальной политике и других факторах, влияющих на баланс сбережений и инвестиций (Рисунок 6). В ходе оценки мы обсуждали беспокойство, вызванное заявлением 2020 года о нижнем пределe эффективной процентной ставки, и о том, как это может усложнить нашу коммуникацию в ответ на высокую инфляцию. Мы пришли к выводу, что акцент на слишком специфических экономических условиях мог вызвать определенную путаницу, поэтому мы внесли несколько важных изменений в консенсусное заявление, чтобы отразить это понимание.
Во-первых, мы удалили формулировку, указывающую на то, что нижний предел эффективной ставки является определяющей характеристикой экономической структуры. Вместо этого мы указываем, что наша "монетарная политика направлена на содействие полной занятости и стабильности цен в широком диапазоне экономических условий". Проблемы, возникающие при работе вблизи нижнего предела эффективной ставки, по-прежнему представляют собой потенциальную озабоченность, но это не является нашим основным вниманием. Пересмотренное заявление подтверждает, что Комитет готов использовать все свои инструменты для достижения целей полной занятости и стабильности цен, особенно в условиях, когда ставка федеральных фондов ограничена нижним пределом эффективной ставки.
Во-вторых, мы вернулись к框架у гибкой инфляционной цели и отменили стратегию «компенсации». Оказалось, что идея намеренно позволить инфляции немного превышать целевой уровень стала неактуальной. Я публично признал это в 2021 году, когда инфляция, пришедшая через несколько месяцев после объявления о внесении изменений в консенсусное заявление 2020 года, была ни намеренной, ни умеренной.
Хорошо закрепленные ожидания инфляции имеют решающее значение для успешного снижения инфляции без резкого роста уровня безработицы. Закрепленные ожидания могут способствовать возвращению инфляции к целевому уровню при неблагоприятных шоках, повышающих инфляцию, и ограничивать риски дефляции в условиях экономической слабости. Кроме того, они позволяют денежно-кредитной политике поддерживать полную занятость во время экономической рецессии, не нанося ущерба ценовой стабильности. В нашей пересмотренной заявлении подчеркивается, что мы привержены принятию решительных мер для обеспечения хорошего закрепления долгосрочных ожиданий инфляции в интересах обеих сторон нашей двойной миссии. В заявлении также отмечается: "Ценовая стабильность является основой здоровой стабильной экономики и поддерживает благосостояние всех американцев." Эта тема ярко и четко проявилась в нашей акции "Федеральная резервная система (ФРС) слушает". Последние пять лет мучительно напоминают нам о трудностях, вызванных высокой инфляцией, особенно для тех, кто не в состоянии покрыть более высокие расходы на необходимые товары.
Третье, наше заявление 2020 года утверждало, что мы будем стремиться смягчить "недостатки" (shortfalls) в отношении полной занятости, а не "отклонения" (deviations). Использование термина "недостаток" отражает точку зрения, согласно которой наша оценка естественного уровня безработицы — то есть "полной занятости" — является крайне неопределенной. В поздний период восстановления после глобального финансового кризиса занятость оставалась на высоком уровне в течение длительного времени, превышая мейнстримные оценки ее устойчивого уровня, в то время как инфляция оставалась ниже нашей цели в 2%. При отсутствии инфляционного давления может не быть необходимости ужесточать политику только на основе неопределенных оценок естественного уровня безработицы.
Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения, но использование слова "недостаточно" не всегда интерпретируется так, как мы ожидали, что создает проблемы в коммуникации. В частности, использование термина "недостаточно" не означает обязательство навсегда отказаться от превентивных действий или игнорировать напряженность на рынке труда. Поэтому мы удалили слово "недостаточно" из заявления. Вместо этого пересмотренный документ теперь более точно указывает, что "Комитет признает, что уровень занятости может иногда быть выше текущей оценки полной занятости, не обязательно создавая риски для ценовой стабильности." Конечно, если напряженность на рынке труда или другие факторы создают риски для ценовой стабильности, может быть необходимо предпринять превентивные действия.
В пересмотренном заявлении также указывается, что полная занятость является "высшим уровнем занятости, который может быть устойчиво достигнут на фоне ценовой стабильности". Это внимание к содействию сильному рынку труда подчеркивает принцип, что "устойчивая полная занятость может принести широкие экономические возможности и выгоды всем американцам". Обратная связь, полученная нами в рамках мероприятия "Федеральная резервная система (ФРС) в倾听", укрепила ценность сильного рынка труда для американских семей, работодателей и сообществ.
Четвертое, в соответствии с удалением слова "недостаток", мы внесли изменения, чтобы разъяснить наш подход в периоды, когда наши цели по занятости и инфляции не взаимодополняют друг друга. В таких случаях мы будем применять сбалансированный подход для их содействия. Пересмотренное заявление теперь более согласовано с оригинальной формулировкой 2012 года. Мы будем учитывать степень отклонения от наших целей, а также предполагаемые различные временные рамки, в течение которых каждая цель вернется к уровням, соответствующим нашей двойной миссии. Эти принципы руководят нашими сегодняшними политическими решениями, как это было в период 2022-24 годов, когда отклонение от нашей цели по инфляции в 2% было преобладающей заботой.
Помимо этих изменений, в заявлении также сохраняется большая преемственность с прошлым. Документ продолжает объяснять, как мы интерпретируем миссию, которую нам поручил Конгресс, и описывает рамки политики, которые, по нашему мнению, лучше всего способствуют полной занятости и стабильности цен. Мы по-прежнему считаем, что монетарная политика должна быть проактивной и учитывать временные задержки в ее влиянии на экономику. Таким образом, наши политические действия зависят от экономического прогноза и баланса рисков, с которым сталкивается этот прогноз. Мы по-прежнему считаем, что установление числовой цели для занятости является нецелесообразным, поскольку уровень полной занятости невозможно напрямую измерить и он будет меняться со временем по причинам, не связанным с монетарной политикой.
Мы также продолжаем считать, что долгосрочная инфляция на уровне 2% наиболее соответствует нашим целям двойной миссии. Мы верим, что наша приверженность этой цели является одним из ключевых факторов, способствующих поддержанию хорошей привязки долгосрочных инфляционных ожиданий. Опыт показывает, что инфляция на уровне 2% достаточно низка, чтобы обеспечить отсутствие беспокойства по поводу инфляции в решениях домашних хозяйств и предприятий, а также предоставляет центральному банку некоторую гибкость для проведения стимулирующей политики в период экономической рецессии.
В конце концов, пересмотренное совместное заявление сохранило наше обязательство проводить открытые оценки примерно раз в пять лет. Период в пять лет не является чем-то магическим. Эта частота позволяет принимающим решения переоценивать структурные характеристики экономики и общаться с общественностью, практиками и учеными о работе нашей рамки. Это также соответствует практике нескольких глобальных коллег.
Заключение
В заключение, я хочу поблагодарить председателя Шмидта и весь его трудовой коллектив за их усердную работу по организации этого выдающегося мероприятия каждый год. С учетом нескольких онлайн-выступлений в период пандемии, это уже мой восьмой раз, когда мне выпала честь выступать с этой трибуны. Каждый год этот семинар предоставляет возможность руководителям Федеральной резервной системы (ФРС) услышать мысли ведущих экономистов и сосредоточиться на вызовах, с которыми мы сталкиваемся. Более сорока лет назад решение Федерального резервного банка Канзас-Сити привлечь председателя Волкера в этот национальный парк было мудрым, и я горжусь тем, что являюсь частью этой традиции.
!
!
!
!
!
!
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Полный текст выступления Пауэлла в Джексон-Холле
С начала этого года, на фоне широких изменений в экономической политике, экономика США продемонстрировала устойчивость. Что касается двойной миссии Федеральной резервной системы (ФРС), рынок труда все еще близок к полной занятости, а инфляция, хоть и остается несколько высокой, значительно снизилась с пиковых значений после пандемии. В то же время, баланс рисков, похоже, начинает меняться.
В своем сегодняшнем выступлении я сначала поговорю о текущей экономической ситуации и недавних перспективах денежно-кредитной политики. Затем я перейду к результатам нашей второй публичной оценки рамок денежно-кредитной политики, отраженным в пересмотренном заявлении о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики, которое мы сегодня опубликовали.
Текущая экономическая ситуация и недавние прогнозы
Год назад, когда я стоял на этой трибуне, экономика находилась на переломном моменте. Наша политика процентной ставки поддерживалась на уровне от 5,25% до 5,5% более года. Эта ограничительная политика была уместной и способствовала снижению Инфляция и достижению устойчивого баланса между общим спросом и общим предложением. Инфляция уже очень близка к нашей цели, а рынок труда остыл от ранее перегретого состояния. Риски роста инфляции ослабли. Однако уровень безработицы увеличился почти на один процентный пункт, что исторически никогда не происходило, кроме периодов рецессии. На трех последующих заседаниях Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) мы пересмотрели нашу политическую позицию, заложив основу для поддержания баланса на рынке труда на уровне, близком к полной занятости, в течение последнего года (Рисунок 1).
В этом году экономика сталкивается с новыми вызовами. Существенно повышенные тарифы между нашими торговыми партнерами перестраивают глобальную торговую систему. Более строгая иммиграционная политика привела к внезапному замедлению роста рабочей силы. В долгосрочной перспективе изменения в налоговой, бюджетной и регуляторной политике также могут оказать значительное влияние на экономический рост и производительность. Куда в конечном итоге приведут все эти политики, и какое будет их длительное воздействие на экономику, остается под огромным вопросом.
Изменения в торговой и иммиграционной политике одновременно влияют на спрос и предложение. В таких условиях трудно различить циклические изменения и трендовые (или структурные) изменения. Это различие имеет решающее значение, поскольку денежно-кредитная политика может стремиться стабилизировать циклические колебания, но бессильна перед изменениями структурного характера.
Рынок труда является хорошим примером. Опубликованный в начале этого месяца отчет по занятости за июль показал, что среднее количество новых рабочих мест за последние три месяца замедлилось до всего лишь 35 000 в месяц, что ниже 168 000 в месяц в течение 2024 года (рисунок 2). Это замедление намного больше, чем оценка всего месяц назад, поскольку предварительные данные за май и июнь были значительно пересмотрены вниз. Однако это, похоже, не привело к тому, что на рынке труда возникло большое ослабление, которого мы хотели бы избежать. Уровень безработицы, хотя и немного увеличился в июле, все еще находится на исторически низком уровне в 4,2% и в основном оставался стабильным в течение последнего года. Другие индикаторы состояния рынка труда также не претерпели значительных изменений или лишь слегка ослабли, включая соотношение между увольнениями, сокращениями, вакансиями и числом безработных, а также рост номинальных зарплат. Спрос и предложение рабочей силы одновременно ослабли, что значительно снизило необходимую для поддержания безработицы на неизменном уровне "безубыточную" скорость создания рабочих мест. На самом деле, с резким снижением числа иммигрантов рост рабочей силы в этом году значительно замедлился, а уровень участия рабочей силы также немного снизился в последние месяцы.
В целом, хотя рынок труда кажется сбалансированным, это странное состояние равновесия вызвано значительным замедлением как предложения, так и спроса на труд. Эта необычная ситуация указывает на то, что риски снижения занятости растут. Если эти риски станут реальностью, они могут быстро проявиться в виде резкого увеличения увольнений и роста уровня безработицы.
В то же время рост ВВП в первой половине этого года значительно замедлился до уровня 1,2%, что примерно составляет половину от роста 2,5% в 2024 году (рис. 3). Замедление роста в основном отражает снижение потребительских расходов. Как и на рынке труда, часть замедления ВВП может отражать замедление роста предложения или потенциального выпуска.
Что касается инфляции, более высокие тарифы начали поднимать цены на определенные категории товаров. Оценки на основе последних доступных данных показывают, что за 12 месяцев, закончившихся в июле, общий индекс PCE вырос на 2,6%. Исключая волатильные категории продуктов питания и энергии, базовый индекс PCE увеличился на 2,9%, что выше уровня годом ранее. Внутри базовой инфляции цены на товары за последние 12 месяцев выросли на 1,1%, что является значительным изменением по сравнению с умеренным снижением, наблюдаемым в 2024 году. В то же время инфляция в сфере жилищных услуг продолжает снижаться, в то время как уровень инфляции вне жилищных услуг остается немного выше исторического уровня, соответствующего 2% инфляции (рисунок 4).
Влияние пошлин на потребительские цены теперь стало очевидным. Мы ожидаем, что эти последствия будут накапливаться в течение следующих нескольких месяцев, но их время и масштаб остаются крайне неопределенными. Для денежно-кредитной политики важный вопрос заключается в том, могут ли эти повышения цен существенно увеличить риск устойчивой инфляции. Разумный базовый сценарий заключается в том, что их влияние будет относительно кратковременным — то есть одноразовым изменением уровня цен. Конечно, "одноразовое" не означает "раз и навсегда". Повышение пошлин требует времени для передачи на всю цепочку поставок и распределительную сеть. Кроме того, ставки пошлин продолжают меняться, что может продлить процесс корректировки.
Однако давление на повышение цен, вызванное пошлинами, также может привести к более устойчивой инфляционной динамике, что является риском, который необходимо оценить и управлять. Одной из возможностей является то, что работники, чьи реальные доходы снижаются из-за роста цен, выдвигают и получают от работодателей более высокие требования по зарплате, что ведет к неблагоприятной динамике зарплат и цен. Учитывая, что рынок труда не является особенно напряженным и сталкивается с растущими рисками снижения, такой исход кажется маловероятным.
Другой возможностью является то, что ожидания инфляции могут возрасти и подтолкнуть фактическую инфляцию вверх. Инфляция превышает нашу цель уже более четырех лет и по-прежнему является заметной проблемой для домохозяйств и предприятий. Тем не менее, судя по рыночным и опросным показателям, долгосрочные ожидания инфляции, похоже, все еще хорошо закреплены и соответствуют нашей долгосрочной цели инфляции в 2%.
Конечно, мы не можем принимать за данное, что инфляционные ожидания останутся стабильными. Независимо от того, что произойдет, мы не позволим разовьющемуся однократному росту цен перейти в постоянную инфляционную проблему.
В целом, какие выводы можно сделать для денежно-кредитной политики? В краткосрочной перспективе риски инфляции склоняются к повышению, в то время как риски занятости склоняются к снижению — это сложная ситуация. Когда наши цели находятся в таком напряжении, наша структура требует от нас балансировать между двумя аспектами двойной миссии. Наша процентная ставка сейчас на 100 базисных пунктов ближе к нейтральному уровню по сравнению с годом назад, и стабильность уровня безработицы и других показателей рынка труда позволяет нам действовать осторожно, принимая во внимание возможные изменения в политической позиции. Тем не менее, в условиях ограничительной политики базовые прогнозы и изменяющийся баланс рисков могут потребовать от нас корректировки политической позиции.
Монетарная политика не имеет заранее заданного курса. Члены Федерального комитета по открытым рынкам будут принимать эти решения исключительно на основе их оценки данных и их влияния на экономические перспективы и баланс рисков. Мы никогда не отклонимся от этого подхода.
Эволюция рамок монетарной политики
Переходя ко второй теме, наша рамка денежно-кредитной политики основана на неизменной миссии, данной нам Конгрессом, по содействию полной занятости и стабильности цен для американского народа. Мы по-прежнему полностью привержены выполнению нашей законной миссии, и пересмотр нашей рамки будет поддерживать эту миссию в широком диапазоне экономических условий. Обновленная декларация о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики, которую мы называем декларацией консенсуса, описывает, как мы стремимся достигнуть наших двойных целей миссии. Она направлена на то, чтобы общественность четко понимала, как мы думаем о денежно-кредитной политике, и это понимание имеет решающее значение для прозрачности и подотчетности, а также для повышения эффективности денежно-кредитной политики.
Изменения, которые мы внесли в эту оценку, являются естественным эволюционным процессом, основанным на нашем углубленном понимании экономики. Мы продолжаем развивать первоначальное согласие, принятое под руководством председателя Бена Бернанке в 2012 году. Сегодняшняя пересмотренная декларация является результатом второй открытой оценки нашего фрейма, которую мы проводим каждые пять лет. Оценка этого года включает три элемента: мероприятия "Федеральная резервная система (ФРС) слушает" (Fed Listens), одно крупное исследовательское собрание, а также обсуждения и обсуждение решений, поддержанных анализом сотрудников на ряде заседаний FOMC.
При проведении оценки в этом году одной из ключевых целей является обеспечение того, чтобы наша структура подходила для широкого спектра экономических условий. В то же время структура должна эволюционировать вместе с изменениями в экономической структуре и нашим пониманием этих изменений. Проблемы, поставленные Великой депрессией, отличаются от тех, что возникли в период Великой инфляции и Великой рецессии, а эти проблемы также отличаются от тех, с которыми мы сталкиваемся сегодня.
На последней оценке мы живем в новой норме, характеризующейся ставками, близкими к нижнему пределу эффективной процентной ставки (ELB), при этом с низким ростом, низкой инфляцией и очень плоской кривой Филлипса — это означает, что инфляция слабо реагирует на ослабление в экономике. Для меня статистика, которая может отразить характеристики той эпохи, это то, что с конца глобального финансового кризиса (GFC) в 2008 году наша политика процентной ставки оставалась на нижнем пределе эффективной процентной ставки на протяжении семи лет. Многие из присутствующих, вероятно, помнят ту эпоху, когда рост был слабым, а восстановление происходило чрезвычайно медленно. В то время казалось очень вероятным, что даже если экономика переживет умеренную рецессию, наша политика процентной ставки быстро вернется к нижнему пределу эффективной процентной ставки и, возможно, снова останется там на долгое время. В это время инфляция и инфляционные ожидания могут снизиться в слабой экономике, что приведет к повышению реальных процентных ставок при этом номинальные ставки будут зафиксированы на уровне близком к нулю. Более высокие реальные процентные ставки еще больше затормозят рост занятости и усилят давление на снижение инфляции и инфляционных ожиданий, что приведет к неблагоприятной динамике.
Экономические условия, которые привели к снижению политики процентных ставок до нижнего предела эффективной ставки и способствовали реформе 2020 года, считаются укорененными в медленно меняющихся глобальных факторах, которые будут длиться долгое время — если бы не пандемия, они, вероятно, действительно таковыми и были бы. Консенсусное заявление 2020 года содержало несколько характеристик, касающихся рисков, связанных с нижним пределом эффективной ставки, которые становятся все более заметными за последние двадцать лет. Мы подчеркнули важность привязки долгосрочных инфляционных ожиданий для поддержки наших двойных целей по обеспечению ценовой стабильности и полной занятости. Опираясь на обширную литературу по стратегиям снижения рисков, связанных с нижним пределом эффективной ставки, мы приняли гибкую форму средней инфляционной целевой политики — стратегию «компенсации», чтобы гарантировать, что даже в условиях ограничений нижнего предела эффективной ставки инфляционные ожидания остаются хорошо закрепленными. В частности, мы заявили, что в период, когда инфляция остается ниже 2%, соответствующая денежно-кредитная политика может на некоторое время быть направлена на достижение умеренно выше 2% инфляции.
В результате, восстановление после пандемии принесли не низкую инфляцию и эффективный нижний предел процентных ставок, а самую высокую инфляцию в глобальной экономике за последние 40 лет. Как и большинство других центральных банков и аналитиков частного сектора, до конца 2021 года мы считали, что инфляция быстро снизится без значительного ужесточения нашей политики (см. рисунок 5). Когда ситуация прояснилась и это оказалось не так, мы сделали решительный шаг, увеличив нашу процентную ставку на 5,25 процентных пункта за 16 месяцев. Это действие, вместе с облегчением перебоев в поставках во время пандемии, способствовало тому, что инфляция приблизилась к нашей цели без резкого роста безработицы, как это происходило в прошлом при борьбе с высокой инфляцией.
Элементы пересмотренного заявления о согласии
В этом году оценка учитывает эволюцию экономической ситуации за последние пять лет. В этот период мы увидели, что инфляция может быстро измениться под воздействием серьезных ударов. Кроме того, текущий уровень процентных ставок значительно выше, чем в период между глобальным финансовым кризисом и пандемией. В условиях, когда инфляция превышает целевое значение, наша политика процентной ставки является ограничительной — на мой взгляд, это умеренно ограничительная политика. Мы не можем точно определить, на каком уровне в долгосрочной перспективе стабилизируются процентные ставки, но нейтральный уровень сейчас может быть выше, чем в 2010-х годах, что отражает изменения в производительности, демографической структуре, фискальной политике и других факторах, влияющих на баланс сбережений и инвестиций (Рисунок 6). В ходе оценки мы обсуждали беспокойство, вызванное заявлением 2020 года о нижнем пределe эффективной процентной ставки, и о том, как это может усложнить нашу коммуникацию в ответ на высокую инфляцию. Мы пришли к выводу, что акцент на слишком специфических экономических условиях мог вызвать определенную путаницу, поэтому мы внесли несколько важных изменений в консенсусное заявление, чтобы отразить это понимание.
Во-первых, мы удалили формулировку, указывающую на то, что нижний предел эффективной ставки является определяющей характеристикой экономической структуры. Вместо этого мы указываем, что наша "монетарная политика направлена на содействие полной занятости и стабильности цен в широком диапазоне экономических условий". Проблемы, возникающие при работе вблизи нижнего предела эффективной ставки, по-прежнему представляют собой потенциальную озабоченность, но это не является нашим основным вниманием. Пересмотренное заявление подтверждает, что Комитет готов использовать все свои инструменты для достижения целей полной занятости и стабильности цен, особенно в условиях, когда ставка федеральных фондов ограничена нижним пределом эффективной ставки.
Во-вторых, мы вернулись к框架у гибкой инфляционной цели и отменили стратегию «компенсации». Оказалось, что идея намеренно позволить инфляции немного превышать целевой уровень стала неактуальной. Я публично признал это в 2021 году, когда инфляция, пришедшая через несколько месяцев после объявления о внесении изменений в консенсусное заявление 2020 года, была ни намеренной, ни умеренной.
Хорошо закрепленные ожидания инфляции имеют решающее значение для успешного снижения инфляции без резкого роста уровня безработицы. Закрепленные ожидания могут способствовать возвращению инфляции к целевому уровню при неблагоприятных шоках, повышающих инфляцию, и ограничивать риски дефляции в условиях экономической слабости. Кроме того, они позволяют денежно-кредитной политике поддерживать полную занятость во время экономической рецессии, не нанося ущерба ценовой стабильности. В нашей пересмотренной заявлении подчеркивается, что мы привержены принятию решительных мер для обеспечения хорошего закрепления долгосрочных ожиданий инфляции в интересах обеих сторон нашей двойной миссии. В заявлении также отмечается: "Ценовая стабильность является основой здоровой стабильной экономики и поддерживает благосостояние всех американцев." Эта тема ярко и четко проявилась в нашей акции "Федеральная резервная система (ФРС) слушает". Последние пять лет мучительно напоминают нам о трудностях, вызванных высокой инфляцией, особенно для тех, кто не в состоянии покрыть более высокие расходы на необходимые товары.
Третье, наше заявление 2020 года утверждало, что мы будем стремиться смягчить "недостатки" (shortfalls) в отношении полной занятости, а не "отклонения" (deviations). Использование термина "недостаток" отражает точку зрения, согласно которой наша оценка естественного уровня безработицы — то есть "полной занятости" — является крайне неопределенной. В поздний период восстановления после глобального финансового кризиса занятость оставалась на высоком уровне в течение длительного времени, превышая мейнстримные оценки ее устойчивого уровня, в то время как инфляция оставалась ниже нашей цели в 2%. При отсутствии инфляционного давления может не быть необходимости ужесточать политику только на основе неопределенных оценок естественного уровня безработицы.
Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения, но использование слова "недостаточно" не всегда интерпретируется так, как мы ожидали, что создает проблемы в коммуникации. В частности, использование термина "недостаточно" не означает обязательство навсегда отказаться от превентивных действий или игнорировать напряженность на рынке труда. Поэтому мы удалили слово "недостаточно" из заявления. Вместо этого пересмотренный документ теперь более точно указывает, что "Комитет признает, что уровень занятости может иногда быть выше текущей оценки полной занятости, не обязательно создавая риски для ценовой стабильности." Конечно, если напряженность на рынке труда или другие факторы создают риски для ценовой стабильности, может быть необходимо предпринять превентивные действия.
В пересмотренном заявлении также указывается, что полная занятость является "высшим уровнем занятости, который может быть устойчиво достигнут на фоне ценовой стабильности". Это внимание к содействию сильному рынку труда подчеркивает принцип, что "устойчивая полная занятость может принести широкие экономические возможности и выгоды всем американцам". Обратная связь, полученная нами в рамках мероприятия "Федеральная резервная система (ФРС) в倾听", укрепила ценность сильного рынка труда для американских семей, работодателей и сообществ.
Четвертое, в соответствии с удалением слова "недостаток", мы внесли изменения, чтобы разъяснить наш подход в периоды, когда наши цели по занятости и инфляции не взаимодополняют друг друга. В таких случаях мы будем применять сбалансированный подход для их содействия. Пересмотренное заявление теперь более согласовано с оригинальной формулировкой 2012 года. Мы будем учитывать степень отклонения от наших целей, а также предполагаемые различные временные рамки, в течение которых каждая цель вернется к уровням, соответствующим нашей двойной миссии. Эти принципы руководят нашими сегодняшними политическими решениями, как это было в период 2022-24 годов, когда отклонение от нашей цели по инфляции в 2% было преобладающей заботой.
Помимо этих изменений, в заявлении также сохраняется большая преемственность с прошлым. Документ продолжает объяснять, как мы интерпретируем миссию, которую нам поручил Конгресс, и описывает рамки политики, которые, по нашему мнению, лучше всего способствуют полной занятости и стабильности цен. Мы по-прежнему считаем, что монетарная политика должна быть проактивной и учитывать временные задержки в ее влиянии на экономику. Таким образом, наши политические действия зависят от экономического прогноза и баланса рисков, с которым сталкивается этот прогноз. Мы по-прежнему считаем, что установление числовой цели для занятости является нецелесообразным, поскольку уровень полной занятости невозможно напрямую измерить и он будет меняться со временем по причинам, не связанным с монетарной политикой.
Мы также продолжаем считать, что долгосрочная инфляция на уровне 2% наиболее соответствует нашим целям двойной миссии. Мы верим, что наша приверженность этой цели является одним из ключевых факторов, способствующих поддержанию хорошей привязки долгосрочных инфляционных ожиданий. Опыт показывает, что инфляция на уровне 2% достаточно низка, чтобы обеспечить отсутствие беспокойства по поводу инфляции в решениях домашних хозяйств и предприятий, а также предоставляет центральному банку некоторую гибкость для проведения стимулирующей политики в период экономической рецессии.
В конце концов, пересмотренное совместное заявление сохранило наше обязательство проводить открытые оценки примерно раз в пять лет. Период в пять лет не является чем-то магическим. Эта частота позволяет принимающим решения переоценивать структурные характеристики экономики и общаться с общественностью, практиками и учеными о работе нашей рамки. Это также соответствует практике нескольких глобальных коллег.
Заключение
В заключение, я хочу поблагодарить председателя Шмидта и весь его трудовой коллектив за их усердную работу по организации этого выдающегося мероприятия каждый год. С учетом нескольких онлайн-выступлений в период пандемии, это уже мой восьмой раз, когда мне выпала честь выступать с этой трибуны. Каждый год этот семинар предоставляет возможность руководителям Федеральной резервной системы (ФРС) услышать мысли ведущих экономистов и сосредоточиться на вызовах, с которыми мы сталкиваемся. Более сорока лет назад решение Федерального резервного банка Канзас-Сити привлечь председателя Волкера в этот национальный парк было мудрым, и я горжусь тем, что являюсь частью этой традиции.
!
!
!
!
!
!