暗号資産最終的に想像を超えるものを出力しました：ステーブルコイン

昨年、3つの大きな出来事がステーブルコインを主流へと押し上げました:

1. テザー、世界最大のステーブルコインUSDT発行者、200人未満の従業員で近130億ドルの利益を実現;

2. トランプが就任し、アメリカのデジタル資産に対する規制の姿勢が変化した;

3. Stripeは11億ドルでステーブルコイン基盤の会社Bridgeを買収し、国境を越えた取引を調整するために使用します。

活気あるエコシステムの中で誰かが大儲けをすると、規制もますます明確になる。

もしあなたがステーブルコインを発行したり、ビジネスを展開するために利用しているなら、このガイドが経験豊富なオペレーターの見解を理解するのに役立つことを願っています。

多角的な視点を提供するために、私たちはステーブルコインの変革の最前線にいる主要な貢献者にインタビューし、独自の見解を引き出しました。

さあ、始めましょう!

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、米ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の時価総額の資産準備によって裏付けられています。

主に二つの種類があります:

• 法定通貨のサポート:完全に銀行預金、現金または低リスクの現金代替品(（国債)）によって担保される

• 担保債務ポジション(CDP): 主に暗号原生資産(であるETHやBTC)によって過剰担保されている

ステーブルコインの効用の根本は、米ドルとの「ペッグ」にあります。このペッグは、二つのメカニズムによって維持されます: 一次的な償還と二次市場です。まず、同量の準備金を即座に償還できるかどうか? もしできない場合、ペッグレートで取引できる深く持続的な二次市場は存在しますか?

二次市場の予測不可能性のため、一次償還はより持続的なペッグメカニズムです。さらに、多くの低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みがありますが、支えが不足しているため、この記事では詳しく述べません。

重要なのは、ステーブルコインは何もないところから生まれるわけではないということです。あなたがJPモルガンにドルを預けると、JPモルガンは保管し、利用可能であることを保証し、取引を許可します。

ステーブルコインは、ブロックチェーンによって同じコア機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、および取引ルールと条件を含むグローバルな"帳簿システム"です。

例えば、CircleのUSDCはERC-20標準に基づいて発行され、成功した送金のルールを規定しています：送信者から金額を差し引き、受信者に加算します。これらのルールはコンセンサス機構と組み合わさり、どのユーザーも保有するUSDC(を超える送金を行えないことを保証します。これは二重支払い問題)です。要するに、ブロックチェーンは追加型データベースまたは複式簿記のようなもので、初期状態があり、クローズドループネットワーク内の各取引を記録します。

ブロックチェーン上のすべての資産、包括USDCは、イーサリアムアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによってホスティングされます。後者は特定の条件下で資産を受信および転送することができます。EOAの所有権は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって実行され、各公開アドレスは秘密鍵と1対1でバインドされます。秘密鍵を持つことで、公開アドレス内の資産("あなたの鍵がなければ、あなたの通貨ではない")を所有することになります。スマートコントラクトは、予め設定された透明なロジックに基づいてステーブルコインを保持し取引し、チェーン上の組織(（DAOやAIエージェント)など）がプログラム可能に取引を行うことができ、人間の介入なしに行動します。

システムの正確性に対する「信頼」は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサスメカニズム(、例えばイーサリアム仮想マシンやプルーフ・オブ・ステーク)から来ています。正確性は、ブロックチェーンの初期状態と各後続取引の公開監査可能な履歴によって証明されます。取引の決済は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理され、ステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制限されません。ノードオペレーターへの補償として、取引処理時に取引手数料(Gas)が徴収され、通常は基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(、例えばETH)で計算されます。

これらの定義はやや学究的で、特定の人々にとっては反抗的に感じられるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概要は読者に適切な共通基盤を提供します。それでは、より興味深い部分から始めましょう:私たちはどのようにしてここまで来たのでしょうか?

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今、世界で二番目に大きなステーブルコインUSDCを発行するCircleは、売却またはIPOの準備を進めている。CircleのS-1文書は、USDCの創始者Jeremy Allaireの一次資料を提供し、USDCの設立の経緯を語っている。

私たちは、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第三のステーブルコイン(DAI)の創設者であるPhil PotterとRune Christensenを招待し、彼らの起業ストーリーを共有してもらいました。

テザー: 王者の誕生

2013年には、暗号資産市場は狂野西部の時代にあり、主要な取引所はMt.GoxやBitFinexなどでした。暗号資産が初期段階にあったため、規制環境は現在よりも曖昧でした: 取引所は暗号資産の入出金(、例えばBTCの入金と出金)のみを受け入れることが推奨されていました。これは、トレーダーが自らドルを暗号資産に交換する必要があり、広範な普及が妨げられました。さらに、トレーダーは"カジノ"を離れることなくヘッジをする必要がありました。

フィル・ポッターはウォール街の経歴と実務的な視点を持って暗号化分野に参入し、市場のボトルネックを鋭く洞察しました。彼の解決策は非常にシンプルです: 一種の"ステーブルコイン"---1ドルの暗号負債は1ドルの準備金で支えられ、トレーダーはドル建ての負債を通じてボラティリティに対処できるのです。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexに持ち込みました。最終的にBitFinexと提携し、Tetherを設立しました。これは必要な通貨送金ライセンスを持つ独立した機関で、より広範な銀行、監査法人、規制機関の金融ネットワークと統合するためのものです。これらのプロバイダーはTetherの準備資産を保管し、複雑な法定通貨取引をバックエンドで処理する上で重要であり、同時にBitFinexが"純暗号"の位置付けを維持することを可能にしています。

この製品はシンプルですが、構造は過激です:Tetherはドル建ての負債(USDT)を発行しており、KYC認証を受けた信頼できる法人のみが基礎となる準備資産と引き換えにUSDTを直接発行または償還できます。

しかし、USDTは許可のないブロックチェーン上で運用されており、どんな保有者でも自由にUSDTを移転でき、オープンな二次市場で他の資産と交換できます。

整整二年間、この概念は死産のように見えた。

2017年までに、Philは東南アジアなどの地域でUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段として見なすようになったことがわかりました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。一方で、暗号原住民はUSDTの流動性が増加していることに注目し、これを取引所間のアービトラージのマージンとして利用し始めました。この時、PhilはTetherがより早く、簡単で、24時間営業の平行ドルネットワークを構築したことに気づきました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速することはありません。発行と償還が常に規制された範囲内で行われるため、トークンがトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通することで、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、または取引所は、そのネットワーク効果を強化し、価値の保存および支払い手段としてのUSDTの有用性を向上させるだけです。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量をはるかに超えており、多くの人々がTetherを世界で一人当たりの利益が最も高い会社と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号化分野の優れた人物であり、独特な理念を持っています。

しかし、彼を伝統的な金融界の「外部者」とは呼べません; 彼はあなたが期待する世界最大のステーブルコインを作り出す人物です。しかし、ルーン・クリステンセンはそうではありません。

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DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号資産が芽生えた初期にそれを発見し、すぐに"ビットコイン大佬"と自称しました。彼は典型的な暗号化採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から解放されるための切符と見なしています。2013年、BTCの価格は13ドルで始まり、年末には700ドルを突破しました。初期の採用者たちは、暗号資産が真に金融システムを代替できると信じていました。

しかし、その後の経済的な後退はRuneに一つの事実を受け入れさせた: 暗号資産の最終的な有用性は、この変動性の管理に依存している。"安定はビジネスに有利である,"とRuneはまとめ、新たなアイデアがそこから生まれた。

2015年、ビットシャーの「最初の」ステーブルコインの失敗を目撃した後、RuneはNikolai Mushegianと協力し、ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTetherの戦略を実行するための人脈を欠き、伝統的な金融システムに依存する解決策を構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替手段として、スマートコントラクトを通じてロジックをネットワークにコーディングすることを可能にし、Runeに創作のプラットフォームを提供しました。彼はネイティブ資産ETHを利用してそれに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？基礎となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、システムはどのように償付能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策はMakerDAOプロトコルで、イーサリアムに基づいており、2017年12月に開始されました。MakerDAOはユーザーが100米ドルのETHを預け入れ、固定額のDAI(（例えば50米ドル)）を受け取ることを許可し、ETHの準備金によって支えられた過剰担保のステーブルコイン負債を創出しました。システムの支払い能力を保証するために、スマートコントラクトは清算閾値(（例えばETH価格70米ドル)）を設定しており、それを超えると第三者の清算者は基礎のETH資産を売却し、DAIの負債を免除することができます。時間が経つにつれて、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整する金利を設定し、さらに利益を目的とした第三者の清算者を促進することを目指しています。

この巧妙な解決策は、現在暗号資産分野で「担保債務ポジション(CDP)」ステーブルコインとして知られており、この原始的な概念は数十の模倣者の支持を引き起こしました。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能する鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります：すべての準備資産、負債、清算パラメータ、ロジックは市場のすべての参加者に知られています。ルーンの言葉を借りれば、これは「分散型の論争解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払い能力を維持するためのルールを理解することを保証します。

DAI(およびその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作はDeFiにおいてシステム的重要性を持つ柱へと発展しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊するシステムから脱却するというイデオロギー的な要求を管理することがますます難しくなっています。CDPの資本効率が低く、高効率の直接償還メカニズムが欠如していることで、そのスケーラビリティが制約されています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年からUSDC(のような伝統的な準備資産)への移行を開始し、2025年にはブラックロックのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)へと移行しました。この移行期間中、MakerDAO(はSky)を通じてトークン化されたグランプリ、Steakhouse Financialが管理する10億ドルのトークン化マネーマーケットファンド(MMF) RFP、BlockTower CreditとCentrifugeの共同発行による2.2億ドルのプライベートクレジットファンドを確立し、トークン化された資産における最も重要な流動性提供者としての地位を確立しました。

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ステーブルコイン:今日の製品

ステーブルコインの根本的な約束は、すべての保有者がいつでも1枚のステーブルコインを1ドルに交換でき、割引なしで取引の摩擦を最小限に抑えることができるということです。この等価な約束を実現するための基盤は、健全な資産管理、準備金の透明性、卓越した運営、流動性、カストディの統合、開発者のアクセス可能性、そして難得な規制の許可にあります。Tether、Circle、Makerはグリーンフィールド時代に誕生し、成長過程で成功を収めることができました。例えば、新規参入者がTetherの規模に達し、高利回りの中国の商業手形に準備金を投資することは難しいと考えられます。

初期のステーブルコイン発行者の巨大な成功を受けて、現在市場競争はさらに激化しています。現在、少なくとも200種類のステーブルコインがあり、将来的には数千種類が登場する可能性があります。この激しい影響は流動性を分散させ、ユーザー体験を低下させ、次の重大な成果を追い求めるリスク資金の蒸発を招く可能性があります。既存企業や新規参入者と効果的に競争するためには、最初から新しい戦略を策定し、一貫性のある製品を提供する必要があります。法定通貨に裏付けられたステーブルコインにとって、成功の基本要素には以下の点が含まれますが、これに限りません:

• プロフェッショナルなリザーブ管理:

"プロのトレーディングチームを備えるつもりがない限り、"オースティン・キャンベル(Paxos前最高リスク責任者)は述べています、"それ以外は基盤となる準備金を自分で管理しないでください。" 持続的な掛け